2023年中航科工研究报告 唯一港股上市航空高科技制造企业，逐渐完善全产业链布局
1.唯一港股上市航空高科技制造企业，逐渐完善全产业链布局
1.1.四大业务版块布局逐渐完善全产业链，拥有四家军工A股子公司
公司全称中国航空科技工业股份有限公司，成立于 2003 年 4 月，同年 10 月在香港联交所 主板上市，是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品及服务旗舰公司，主要业务可 分为航空整机、航空配套系统及相关业务、航空工程服务、航空相关投资业务四大板块。 我们认为，公司正逐渐完善包括产业投资、零部件制造到航空整机的全产业链布局，未来 协同发展效应可期。
母公司中国航空工业集团有限公司作为中国航空制造业的主力军，稳居世界 500 强前列。 截止 2022 年 6 月 30 日，公司第一大股东为中航工业集团，直接持股比例为 58.99%，通过 中航机载系统有限公司间接持股 2.38%，通过中航工业产融控股股份有限公司间接持股 0.69% 通过中国航空工业集团（香港）有限公司间接持股 0.24%，合计持股 62.30%；空中客车集 团作为战略股东持股 4.05%。
1.2.经营业绩稳步增长，直升机业务产品结构调整导致22年业绩降低
据中航科工公告披露，公司 2021 年实现营业总收入 602.96 亿元、同比+18.39%，实现归母 净利润 23.69 亿元、同比+22.57%，2018-2021 年复合增长率分别为 19.31%、22.52%； 实现营业总收入 258.13 亿元、同比-7.47%，实现归母净利润 11.54 亿元、同比-3.81%，主 要系直升机业务产品结构调整、部分产品销量下降所致。分业务方面，各业务板块营收增长和毛利率处于相对稳定状态，航空整机毛利率略有下滑。 航空配套系统及相关业务占比最大，2018A-2021A 贡献营收和毛利占比分别在 50%和 75% 左右；其次是航空整机业务，2018A-2021A 贡献营收和毛利占比分别在 35%和 15%左右， 营收占比下降到 24%。
资产负债表端，存货+应收账款及票据创历史新高，验证行业高景气。据中航科工公告披 露，截止 2022 年 6 月 30 日公司存货 364.75 亿元、较年初+12.67%，应收账款及票据 341.55 亿元、较年初+9.28%。我们认为，存货+应收票据及账款处于高位预示公司在手订单充足、 正处于备产备料阶段，业绩有望随存货消化得到释放。
2.直升机板块-中直股份：国内直升机制造主力军，产品谱系完整全面
2.1.“一机多型、系列发展”，产品型号持续更新换代筑就营收护城河
公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现为直 8、直 9、直 10、直 11、直 19 等国产直升机零部件主要供应商；并研发制造 AC301、AC311、 AC312、AC332、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列民用直升机，现已构成从 1 吨 到 13 吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局。经营业绩稳步增长，22 年来产品结构调整及部分订单减少导致经营业绩大幅下滑。据中 直股份公告披露，公司 2021 年实现营业总收入 217.90 亿元，同比+10.86%；实现归母净利 润 9.13 亿元，同比+20.53%，2018-2021 年复合增长率分别为 18.59%、21.41%；-Q3 实现营业总收入 106.13 亿元，同比-25.23%；实现归母净利润 0.48 亿元，同比-92.28%。
新型号科研稳步推进，产品更新换代构筑公司营收护城河。 直升机完成陆地科目 索降作业标准验证飞行，形成了国内第一部直升机索降作业标准； 成功首飞，研 制工作从试制阶段转入试飞阶段；AC332 直升机建设完成部装生产线并投入使用；AC352 完成功能和可靠性专项试飞，并顺利获取型号合格证；运 12E+飞机通过详细设计评审， 全面进入工程制造阶段；JL-4A/1 型螺旋桨取得型号合格证，成为国内首款获得型号批准 的复合材料螺旋桨。我们认为，直升机在我国军民用各领域具有不可或缺的重要作用，伴 随新型号的研发和取证，产品更新换代需求有望为公司带来具有长期可持续的订单保障。
拟发行股份收购昌飞集团、哈飞集团资产，完成后将吸收我国军用直升机总装平台。2023 年 1 月 9 日中直股份发布公告，拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团 92.43%的股 权、哈飞集团 80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团 7.57%的 股权、哈飞集团 19.21%的股权，交易完成后昌飞集团、哈飞集团将成为上市公司全资子公 司。我们认为，本次收购是公司实现从军用直升机零部件制造业务向军用整机制造的重要 转变，优质资产的注入将有助于提升公司盈利能力，看好公司未来发展。
2.2.世界强国显著提升23财年军费预算，高性能直升机需求或大幅提升
世界各强国陆续发布 2023 财年国防预算，较 2022 财年显著增长。回顾美国经济衰退的 2002 年、经济危机的 2008 年出现的逆经济形势的两次军费提速，以及 2022 年北约出现 的本轮提速和本次美国面对衰退风险下的军费 14%增长，我们认为，军费的增长和该国当 下经济情况关系较弱，主要和该国是否有战略和刚性需求有关。 美国：美国参众两院通过了总额达 8579 亿美元的 2023 财年国防预算，较 2022 年的 7530 亿美元增长近 14%，规模上来看自 2015 年以来美国军费预算逐年增长，增速上 来看 2023 财年的 14%增速为 19 年以来的最高增速。
日本：日本内阁批准了 2023 财年国防预算草案，达到创纪录的 6.8 万亿日元（约合 510 亿美元），较 22 财年大幅增长 26.3%。 德国：2023 年核心国防开支将达到 501 亿欧元（554 亿美元），并且计划设立总额达 1000 亿欧元的基金用来提升武器装备水平和现代化水平。 西班牙：2023 年军费支出计划增加 25%至 120 亿欧元，以帮助西班牙在 2029 年之前 达到北约成员国将 GDP 的 2%用于国防开支的目标。
展望 2024 年，我国军费占 GDP 比重有望提升。2023 年我国军费预算约为 15537 亿元， 同比增长 7.2%，自 2020 年开始增速连续上升，增加的国防支出主要用于 1）按照军队建设 “十四五”规划安排，全面加强练兵备战，巩固提高一体化国家战略体系和能力；2）加 快建设现代化后勤，实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化。从军费 占 GDP 的比重角度看，自 2018 年以来呈现波动上升态势。在当前国际局势之下，我们判 断 2024 年军费增速或实现进一步提高，军费占 GDP 比重也有望实现突破。
从服役数量和占比角度看，我国战斗直升机相较美俄均有较大差距。据 World Air 2022 数据，我国现有战斗直升机 912 架，仅为美国的 1/6、俄罗斯的 1/1.7。从占比数量 上，美国战斗直升机占现役军机比例为 41%，俄罗斯为 37%，我国仅为 28%。相比较而言， 我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。综上 所述，我们认为在加快实施国防科技和武器装备重大工程指引下，以直升机为代表的作战 装备有望实现加量布局。
3.洪都航空：“教练机+导弹+无人机”综合平台多维度布局
3.1.教练机最全谱系供应商，资产置换成功引入“导弹+无人机”优质标的
公司是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品独立研制及生产能力的系统供应 商，主要产品为初级教练机 CJ6、基础教练机 K8、高级教练机 L15。公司自主研制的 L15 高级教练机各项性能已达到世界先进水平，能充分满足第三代战斗机训练需求，实现了低 成本复现先进战斗机的性能和系统功能，2019 年 L15 高级教练机项目成功获得国家科技进 步一等奖。
公司以 L15 高级教练机为核心，将传统意义上的教练机业务内涵进行延伸，不断探索、 构建“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体的训练效能体系，由单一的飞机系统向 综合训练系统拓展，由销售教练机向销售集成系统和服务保障发展，将为客户提供集飞行 员训练、地勤人员培训、训练保障为一体的一揽子训练解决方案。我们认为，公司从产品 向服务的业务拓展有助于增加客户粘性，相关服务的进行也会公司增加对客户需求的了解， 有助于公司新型号研发和原有产品的改型升级。
2019 年公司置入洪都集团相关防务类业务，进一步拓展“无人机+导弹”相关业务。无人 机方面，2019 年公司生产的“攻击-11”隐身无人机首次亮相于国庆阅兵，据观察者网报 道，该机使用无尾飞翼，具有隐身性能好，续航时间长，攻击精度高等特点，预计可完成 突防、猎歼等多种攻击任务；导弹方面，据中华网报道，公司主力产品 YJ-9E 反舰导弹首 次亮相于珠海航展，该导弹射程介于 15 至 25 千米之间，可采用主动雷达/电视/半主动激 光末等多种制导方式，实现从防空射程范围外进行防区外打击。据洪都航空公告披露，公司 2021 年实现营业收入 72.14 亿元，同比+42.33%，2018-2021 年复合增长率为 43.97%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比+14.17%。-Q3 公司实现 营业收入27.37 亿元，同比-36.40%；实现归母净利润 0.16 亿元，同比-76.60%主要系教 练机交付数量减少所致。
3.2.国产高级教练机缺口较大，消耗型武器装备进入加速补库存阶段
我国教练机数量相较美俄仍有较大差距，国产高级教练机缺口较大。据 World Air 2022 数据，我国现有教练机 399 架，其中国产高级教练机 L-15 仅有 14 架，占比 3.5%。 从需求端看，随着各国第三、四代先进飞机的逐步配备，对飞行员技能训练及飞行训练装 备的要求正在不断提高，飞行员必须适应全天候、全地理环境和复杂的信息化环境。因此， 无论从交付数量及金额来看，中、高级教练机已成为全球军贸市场交易的主体，预计各国 对中、高级教练机的需求从质量和数量上将有较大的增长。
军工中的消费品指的是消耗型武器装备，或非消耗型武器装备的消耗配套产品。战斗机、 坦克、舰船等均为非消耗型武器装备，其特点为均是有人作业，因此战争中将尽量避免折 损。而无人机、导弹则属于消耗型武器装备，其存在的意义即为实现无人员折损条件下的 任务打击。 实战化训演拉动导弹等“消费品”进入快速消耗期。自 2016 年中央军委颁发《加强实战 化军事训练暂行规定》以来，部队训练质量得到有效提升。据解放军报相关报道披露，东 部战区陆军某旅 2018 年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、 2.7 倍。党的《二十大报告》重申全面加强练兵备战、深入推进实战化军事训练，我们认 为随着我国实战化训练的深入实施，导弹等消耗类武器装备及配件进入消耗加速补库存阶 段。
4.连接器板块-中航光电：军用连接器龙头，军民品协同发展剑指全球一流
4.1.国产军工、新能源连接器龙头，业绩持续高增长
公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷 设备等，广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车、石油装备、 电力装备、工业装备、轨道交通、医疗设备等高端制造领域。其中，军品下游客户遍布航 空、航天、兵器、船舶、电子等领域，具体使用场景包括机载、地面、舰载、宇航、弹载 等。在民用方面，公司在 5G 通信、新能源汽车和轨交领域发展迅速。
连接器是电子电路的沟通桥梁，是构成整个电子装备必备的基础电子元器件，对电子信息 产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。基于全球疫情得到有效控制的判断， 预测“十四五”期间全球连接器年均复合增速达到 6.1%，2025 年市场规模有望达 到 840 亿美元；从市场区域来看，中国将进一步巩固全球第一大市场区域的地位，市场规 模占比接近全球的 35%。 据中航光电公告披露，公司 2021 年实现营业收入 128.67 亿元，同比+24.86%；实现归母净 利润 19.91 亿元，同比+38.35%。2022 Q1-Q3 公司实现营业收入 124.54 亿元，同比+26.09%； 实现归母净利润 22.84 亿元，同比+40.74%超预期。
4.2.军品：“十四五”期间下游需求提升，军品业务有望显著放量
随着国防信息化程度的不断提高和军队现代化建设的加快，将带来大量新式装备需求的增 长，军用连接器市场规模有望持续扩大。军用连接器是军机、导弹、卫星火箭、雷达等新 式高性能武器装备的必备元器件，主要应用于航空、航天、兵器、船舶、电子等领域。根 据锐观咨询的数据，2020年我国军用连接器市场规模预计为 124.36 亿元，2011-2020 年 复合增速为 11.9%。另外国防信息化是我军发展的重要方向， 预计 2025 年中国国防信息化开支将增长至 2513 亿元，占当年国防装备费用的比例超过 4 成，国防信息化支出显著提升。
新型武器装备进入批产阶段，军用连接器需求显著提升。《新时代的中国国防》白皮书提 出，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系，加快 15 式坦克、052D 驱逐舰、歼－20 战斗机、东风－26 中远程弹道导弹等主战装备列装部队的 进程。军品项目一般从研制到批量生产需要经过多个环节，耗时在 3-10 年及以上。目前， 我国多款新型武器装备已经进入甚至完成小批量阶段，我们预计“十四五”期间将进入大 批量列装。我们认为，作为新型武器装备最基础的电子元器件，随着下游需求的大幅提升， 军用连接器需求也将显著提升，公司有望逐步受益。
4.3.民品：5G通信领域发展迅速，新能源汽车领域有望逐渐放量
我国 5G 通信连接器市场规模有望达到千亿。根据赛迪顾问的预测，我国 5G 建设中宏站 预计将达 475 万个，小站将达到 950 万个，合计总数量将是 4G 基站的 3-4 倍，由此预计 我国 5G 产业总体市场规模将达到 1.15 万亿元，比 4G 产业总体市场规模增长接近 50%。 按照 5G 整体规模的 5%-10%预测，通信连接器的市场空间达 575 亿元至 1150 亿元。 近年来，我国对于 5G 建设的规划不断推进，根据最新《十四五规划》内容“加快 5G 网络 规模化部署，用户普及率提高到 56%”，我国 5G 建设有望持续加速。我们认为，通过多年 的研发投入，公司在通信连接器领域已经存在竞争优势，目前已成为华为、中兴的核心供 应商，随着 5G 通信的快速发展，公司通信连接器业务有望实现突破。
汽车连接器位居连接器细分领域首位，新能源汽车销量持续提升导致车用链接需求增长。 根据 & 数据，2018 年汽车连接器占连接器总市场的比例为 23.6%，排名 第一。传统汽车单车连接器种类约有一百多种，数量约为 500 个，而新能源汽车单车使用 连接器数量在 800 到 1000 个，远高于传统汽车的平均水平。根据中汽协和公安部数据， 2022 年我国新能源汽车全年销售 688.7 万辆，同比 93.4%，连续 8 年保持全球第一；新能 源汽车市场占有率提升至 25.6%，全球销量占比超过 60%；新能源汽车保有量达 1310 万辆， 同比增长 67.13%，呈高速增长态势。随着国家政策推动新能源汽车加速发展，车用连接器 需求显著提升，我们认为车用连接器将快速放量。
享受新能源汽车高速发展红利，我国新能源汽车连接器 2025 年新增市场或达 81 亿元。 由于用户对新能源车充电时间的高要求使得长续航、大功率充电成为发展的方向，高电压 连接器将得到更大范围的应用。相对于传统燃油车的低压连接器，高压连接器对材料和性 能要求更高，因此其成本更高。我们分别从纯电、混动角度测算，预计 2025 年连接器在 新能源汽车领域的市场总规模或达到 81 亿元，相较于 2020 年 33.71 亿元的市场规模，年 复合增速为 19.16%。
公司是国内最早介入新能源汽车产业的连接器公司，为新能源汽车连接器领域的龙头企业， 目前已经与奇瑞、江淮、比亚迪、宇通、中通等自主品牌车企有着长期深度合作。公司于 2022 年 1 月完成增发上市，募集资金用于华南产业基地项目和中航光电基础器件产业园项 目（一期）及补充流动资金，进一步扩大产能。随着技术水平的不断进步，公司未来有望 在现有自主品牌的基础上进入国际电动车市场，新能源汽车领域有望实现放量。
5.航电板块-中航电子：航空电子系统专业化与产业化发展平台
5.1.国内航电系统主要供应商，专业化整合不断推进
公司主营业务航空电子产品，具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造 和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势。业务领域涵盖防务航空、民用航空、先 进制造业三大领域，产品谱系覆盖十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、 智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及 服务。据中航电子公告披露，公司 2021 年实现营业收入 98.39 亿元、同比+12.49%；实现归母净 利润 7.99 亿元，同比+26.62%。2022 Q1-Q3 公司实现营业收入 79.00 亿元，同比+13.89%； 实现归母净利润 6.95 亿元，同比+20.85%。
加强核心军工资产及业务专业化整合，加速向世界一流系统供应商转型升级。2022 年 6 月中航电子发布资产重组公告，拟换股吸并中航机电，实现航空电子系统和航空机电系统 的深度融合，目前换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交 易事项已经获得中国证券监督管理委员会核准。
从全球来看，航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，国际航空产业巨头大 多形成了专业化的机载系统研制生产体系，机载产业的综合竞争力持续提升。同海外航空 机载系统企业相比，我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量 众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。近年来，中航电 子与中航机电通过资产注入、托管等方式，已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。 我们认为，本次公司合并或将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融 合，提升资产质量和运营效率，把握机载系统产业发展的战略机遇，顺应全球航空机载产 业系统化、集成化、智能化发展趋势，公司机载系统产品核心竞争力有望进一步提升。
5.2.跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量
航空电子系统是 20 世纪初随着计算机技术的突起而诞生，统指具有各种功能的计算机系 统的综合集合体，是飞机最重要的组成部分之一，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。 军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气 象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、 光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高， 系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。
在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达 20%以上，在最先进的战斗机上航空电子系统 的成本已经占到整机成本的 40%左右，电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的 电子设备所占成本比例几乎达到 50%，如 E-3A 预警机占 44%、 和 F22 飞机约占 40%。 在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达 17%以上，在大型客机 上机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于 30%。
我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段，远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻 击能力有待提高，对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛；而海军、陆军航空兵等其他军 兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为，“战略空 军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要供应商， 有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升， 公司核心业务或将步入快速成长轨道。
公司积极推进民用航空业务战略布局：1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建 立工作，积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运 行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施，中航电子抓住 C919 项目的历 史机遇，多家子公司成为 C919 项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机 MA700、大 型灭火水上救援水陆两栖飞机 AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套，配套 产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为，随着国产大飞机项目的逐步落地，公司民机 配套产品有望迎来快速放量阶段。
“一代平台，多代航电”，升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。航电 系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的维护和升级换代 使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪 60 年 代初服役的 B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱，C-130 运输机通过更 新航电设备，使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战 斗机总寿命周期的三分之一。我们认为，公司作为我国航天系统主要供应商，随着我国军 机数量快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。
6.盈利预测
公司业务主要通过中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子及中航规划开展，我们基于 上述讨论和分析，分别预测这几家子公司的营收、毛利率和毛利润情况，并加总得到中航 科工的盈利预测值。
综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 584.73/747.72/891.14 亿元，毛利 率分别为 22.61%/22.66%/23.13%，归母净利润分别为 26.63/32.97/41.39 亿元，2023 年 3 月 10 日 PE 分别为 12.60/10.17/8.11x。 采用可比估值法进行分析，由于中航科工是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品 及服务旗舰公司，我们选取美国四大主机厂上市公司作为可比公司，计算 2023 年 3 月 10 日平均PE 为17.78x，对比中航科工2023年预测PE 10.17x计算得到目标价格为7.60港元， 目前处于合理估值水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）